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　　中金点睛

　　中金商量

　　2024年前四个月、以及九月中旬以来，在好意思国经济需求较强、好意思债利率大幅上升的布景下，黄金打破关键点位、屡创新高。是以咱们以为阛阓时常基于“好意思国经济衰败”和“利率趋势下行”来推黄金的主流逻辑可能并不牢靠。此外，“去好意思元化”的叙事亦然阛阓推黄金的另一个主流逻辑，但中短期难以阐述或证伪、亦不好追踪。

　　咱们在2023年8月论述《从新宏不雅范式看利率与金价共振》中明确指出，在“新宏不雅范式”下，咱们坚强看好金价和好意思债利率的永远趋势上升。在本论述中，咱们试图寻找自1971年好意思元和黄金脱钩以来，黄金订价不变的逻辑。

　　选录

　　卡尔马克想说，“黄金自然不是货币，但货币自然是黄金”。兼具货币和贵金属属性，细则了黄金订价的底层逻辑。

　　动作货币，黄金的供给相对有限，不受国度信用推广的影响，因此相对好意思元具有抗通胀和抗国度信用风险的特征。这使得金价在宏不雅层面有两个穿越范式的订价逻辑，即通胀和财政。前者意味着，好意思国通胀抬升，即好意思元对内贬值，黄金相对好意思元增值。财政逻辑反应在金价与好意思国联邦赤字率的同步性。合手续的财政推广透支好意思元信用，黄金的建立价值擢升。

　　动作一种贵金属，黄金供需决定金价。由于金矿供给量相对稳固，主要的影响来自需求侧。这其中，人人央行购金是1971年以来尤其是2022年以来现实金价的主导要素，并罢职财政逻辑，在好意思国赤字上升期加大购金力度。值得谛视标是，中国及新兴阛阓合座来看央行外储中黄金占比仍较低。此外，投资性需求（包括金条投资和ETF投资）受合手有黄金的契机成本——长端好意思债现实利率的影响，波动较大，终点是2003年推出的黄金ETF，是2006年至2021年期间金价波动的热切推手。

　　往前看，咱们重申一直以来的核心不雅点：好意思国已重回两党共鸣的大财政时期，利率核心将较永远督察高位，因此黄金ETF需求增量恐受限，但新兴阛阓央行购金的空间有望从低位进一步大开。咱们以为通胀、财政、央行购金有望共同推进黄金结构性牛市赓续。

　　挑升旨酷爱酷爱的是，可能出于对冲的辩论，昔日一年金价与好意思国AI股有关性彰着擢升，在AI叙事未能在好意思国阐述或证伪前咱们展望高有关性可能延续，但咱们以为永远金价最大的风险可能是AI。若是好意思国能够通过AI生效完了再工业化并权臣擢升全要素坐褥率，这将缓解通胀和财政赤字压力，巩固好意思元信用，黄金牛市可能散伙，正如1990年代的信息时候波浪。而若是好意思国的AI创新被证伪，黄金或将迎来真确的“黄金时期”。

　　目次

金价与现实利率：不足为法 

宏不雅：通胀与财政，推升口头金价

微不雅：央行购金与投资需求，推升现实金价

亦敌亦友：与AI竞走

　　Text

　　正文

　　金价与现实利率：不足为法

　　从2006年以来，10年期好意思债现实利率（Tips）与金价权臣负有关，基于此阛阓时常用Tips来订价黄金，逻辑是“10年期现实利率是合手有黄金的契机成本”。关联词，咱们以为这个说法有待商榷。

　　从实证来看，如图表1所示，自从1971年好意思元与黄金脱钩以来，随后的三十年间金价与现实利率莫得权臣有关性。此外，2022年加息以来，金价更是与现实利率一同大幅上升，呈现出彰着的正有关性。

　　图表1：自1971年以来，金价与利率仅在2006-2022年间存在彰着负有关

　　注：2003年以前现实利率由10年期国债利率与核心PCE推算，2003年后为10年期Tips利率

　　贵寓着手：Bloomberg，FRED，中金公司商量部

　　从微不雅逻辑来看，现实上，关于需求占比拟高的黄金合手有者来说，他们合手有黄金的契机成本并非现实利率，或者说，他们是否合手有黄金并不太取决于现实利率，比如工业用金、央行购金等。后文看到，之是以2003年后金价渐渐启动与现实利率权臣负有关、金融属性得以强化，一个很热切的原因是2003年推出了黄金ETF投资，其合手有黄金的契机成本是10年期好意思债现实利率。2022以来，追随现实利率大幅上升，黄金ETF需求大幅下落，利率不敏锐的央行购金成为了金价最终订价者。那么，谁又决定央行购金？央行购金潜在的空间有多大？咱们将在第三章作念详确探讨。

　　在本论述中，咱们试图从宏不雅逻辑和微不雅机制两个角度，寻找自1971年以来黄金订价不变的逻辑。

　　宏不雅：通胀与财政，推升口头金价

　　动作货币，黄金和其他容颜的货币存在兑换干系，这影响了黄金订价的宏不雅逻辑。黄金是国外阛阓无数收受的支付技巧，且存量和增量均有限，受国度信用推广的影响相对较小。因此，对标可比的另一种人人谱付技巧——好意思元，合手有黄金的性情是抗通胀（货币贬值）和抗国度信用风险（政府信用推广）。这也决定了黄金进步范式的两个底层宏不雅逻辑，即通胀与财政。图表2涌现，自从1971年好意思元与黄金脱钩以来，黄金三轮牛熊均追随通胀与赤字率的趋势起落。

　　图表2：金价三轮牛熊均追随通胀与赤字率的权臣变化

　　贵寓着手：Bloomberg，FRED，中金公司商量部

　　通胀是黄金的助推器。自布雷顿丛林体系解体以来，黄金与好意思国CPI通胀同比存在彰着的同升同降干系。对比不同通胀环境可见，高通胀（CPI同比>4%）时辰和通胀波动上行时辰，金价发挥更好（图表3）。好意思国历史上的通胀核心永远较高时辰应着金价的大幅抬升，举例1970年代、2000年至金融危急期间、以及疫情以来。而大幅去通胀或通胀核心永远低位的时辰如1980-2000年期间，以及金融危急后“大停滞”时辰，金价时常承压（图表4）。通胀骨子上是好意思元对内贬值，反应好意思元供过于求，具有一定货币属性的黄金相对好意思元增值。

　　图表3：高通胀和通胀波动上行利好黄金

　　注：高通胀指CPI同比增速大于4%的时辰，通胀波动上行期指CPI环比增速的12个月挽救轨范差趋势上行时段

　　贵寓着手：FRED，Bloomberg，中金公司商量部

　　图表4：历史上高通胀时辰时常金价发挥更好

　　贵寓着手：FRED，Bloomberg，中金公司商量部

　　财政赤字率是金价的另一个宏不雅锚。好意思国财政合手续推广加厚利息偿付压力，透支好意思元信用。动作真确的无国度信用风险财富，黄金的建立价值相应擢升。自1971年好意思元与黄金脱钩以来，财政推广期基本对应了金价的大幅抬升期，而财政紧缩时常对应黄金长熊。这一有关性并非仅由通胀导致，事实上该法例对剔除通胀要素的现实金价愈加适用（图表5）。

　　图表5：财政赤字与现实金价同步

　　贵寓着手：Bloomberg，FRED，中金公司商量部

　　微不雅：央行购金与投资需求，推升现实金价

　　通胀和财政逻辑是若何完了的呢？动作投资方向，黄金和好意思元的离别是，黄金仅是一种贵金属，而好意思元对应的是好意思元财富。从微不雅操作上来说，黄金价钱受供需变化的影响，而需求者的逻辑时常是对好意思元财富的对冲。

　　通胀和财政逻辑是若何作用在金价的呢？动作投资方向，黄金仅是一种贵金属，而好意思元对应的是好意思元财富。从微不雅操作上来说，黄金价钱受供需变化的影响，而需求的逻辑很猛经由上来自对好意思元财富的对冲。

　　凭据国外黄金协会的分类，黄金的供给侧包括：矿端开拓、矿主对冲供应[1]，和废金属再愚弄，需求侧包括：珠宝需求[2]、工业用金、金条投资（包括官方锻造和私东谈主金条投资）、黄金ETF投资，和央行黄金储备。这其中，又可将工业用金、金条投资、黄金ETF与央行四项归类为什物黄金需求，以区别珠宝性的黄金需求。合座来看，黄金供给侧相对稳固，标普预期2024年金矿供给量约3220吨，至2027年升至3422吨，而需求侧波动相对更大。

　　图表6：黄金供给合座悠闲

　　贵寓着手：World Gold   Council，中金公司商量部

　　图表7：黄金需求波动较大

　　贵寓着手：World Gold   Council，中金公司商量部

　　历史上来看，什物黄金需乞降金矿供给的比值与剔除通胀影响的现实金价呈现同步干系，即供不应求推进现实价钱上行（图表8）。与宏不雅逻辑一致的是，永远来看，什物黄金需求/金矿供取舍财政赤字亦呈现较高的同步性，反应黄金需求很猛经由上罢职这一投资逻辑。具体来看，工业用金更偏坐褥性，畛域稳固且偏小（图表7），咱们要点商量两类需求对金价的推进作用，永别是各央行购金和投资性黄金需求（黄金ETF+金条投资）。

　　图表8：什物黄金需求/金矿供给决定了现实金价

　　贵寓着手：FRED，World Gold Council，中金公司商量部

　　图表9：赤字率与什物黄金需求/金矿供给同步

　　贵寓着手：FRED，Bloomberg，中金公司商量部

　　人人央行购金是现实金价结构性变化的主要要素。图表10所示，人人央行购金/金矿产量在1970年代、2000年-2010年以及2022年以来的彰着抬升，对应了现实金价的系统性抬升，而购买量停滞或减少的1980-2000年以及2010-2016年期间，现实金价发挥偏弱。人人央行购金对好意思元信用较为敏锐，央行购金量的阶段性加多时常对应了好意思国联邦赤字率的推广期（图表11）。事实上，好意思国介入越战后合手续的财政赤字大幅抬升，加快了好意思元国外信用渐渐收缩，人人央行抛售好意思元买入黄金，也恰是1971年好意思元黄金解绑和统共1970年代黄金价钱大牛市的源泉[3]

　　图表10：较低频维度，人人央行购金/金矿产量是金价的热切决定要素

　　贵寓着手：FRED，World Gold Council，中金公司商量部

　　图表11：人人央行购金与好意思国赤字率趋势同步

　　贵寓着手：FRED，Bloomberg，中金公司商量部

　　黄金的投资需求更多罢职对冲好意思元财富讲述的逻辑。黄金对标永恒期的抗通胀安全财富，因此咱们看到，10年期好意思债现实利率与投资需求/金矿供给呈负有关（图表12）。从2010年到2021年，黄金投资需求主导了现实金价（图表13）。进一步细分，在投资需求中金条投资的逻辑相对复杂，既包含了金融逻辑驱动的私东谈主什物黄金投资，也包括了非金融逻辑的官方金币需乞降奖牌等需求，而对利率更敏锐的是黄金ETF需求。黄金ETF创立于2003年，权臣受现实利率影响，即金融属性较强（图表14）。其合手仓量波动较大，2007年于今畛域在1000-4000吨间轰动。在2010-2021年间，黄金ETF主导什物需求的季度波动（图表15），这亦然这段时辰金价与现实利率负有关的主要原因。

　　自2022年以来，好意思债干与结构性熊市，现实利率大幅趋势上升，压制了黄金的投资需求尤其黄金ETF（图表13和图表14）。同期，人人央行加快购金相沿起黄金总需求，进而合手续推升金价。因此，昔日三年，人人央行购金正在取代黄金ETF，成为黄金最热切的订价者。

　　图表12：投资需求与10年期好意思债现实利率负有关

　　贵寓着手：FRED，World Gold Council，中金公司商量部

　　图表13：投资需求在2010至2021年间主导现实金价，随后背离

　　贵寓着手：Bloomberg，World Gold Council，中金公司商量部

　　图表14：黄金ETF合手仓量与现实利率负有关

　　贵寓着手：FRED，World Gold Council，中金公司商量部

　　图表15：黄金ETF需求在短期内对什物需求影响较大

　　数据范围：2010年至2021年，季度数据贵寓着手：World Gold Council，中金公司商量部

　　往前看，在新宏不雅范式下，好意思债利率核心督察高位，除非黄金ETF管制东谈主策略框架与时俱进（即不仅盯着现实利率），黄金ETF增量需求恐有限。但与此同期，在两党共鸣性重回大财政理念的布景下，重叠地缘步地重塑，咱们展望央行购金空间将进一步大开。定量来看，凭据World Gold Council数据涌现，最近两年的央行购金主要来自于中国、印度、土耳其、俄罗斯等发展中国度。其中，中国央行的黄金储备占央行财富比例仅为5%傍边，远低于发展中经济体的加权平均比例20%，和非好意思发达经济体的加权平均比例53%（图表16）。因此，发展中经济体央行购金约略率将是改日金价最热切订价者。

　　综上，咱们以为通胀、财政、央行购金有望共同推进金价赓续趋势上升。

　　图表16：黄金储备占不同经济体央行财富比例

　　注：发达国度和发展中国度黄金储备量均值为列国浅薄平均，占央行财富比例为总储备/总央行财富

　　贵寓着手：World Gold Council，中金公司商量部

　　亦敌亦友：与AI竞走

　　咱们谛视到，本年以来，金价与好意思国AI股的正向有关性彰着上升，这背后可能处于对冲的辩论。在改日一两年AI叙事在好意思国难以阐述或证伪的情况下，两者可能仍督察较高有关性。但是，往前看，黄金永远最终的风险是AI。

　　回想1990年代不错匡助咱们寻找到蛛丝马迹。

　　1990年代，好意思国迎来了信息时候的波浪，终点是在1995-2000年期间，好意思国GDP现实增速达到4%，年化全要素坐褥率TFP增速达到1.07%，而同期通胀率下滑至1.7%，财政赤字率合手续收窄并最终完了盈余。这段时辰黄金年化讲述-6.2%，仅优于1980-1985年沃尔克去通胀时辰的黄金大熊市。基于时候修订的坐褥限度大幅擢升提振了好意思国详尽国力，巩固了好意思元信用，人人央行合手续加快卖出黄金（图表11）增合手好意思元财富，黄金堕入1971年以来第二波大熊市。

　　图表17：1995-2000年信息时候波浪带来了全要素坐褥率TFP和现实GDP高增速，以及低通胀与低赤字

　　贵寓着手：BEA，FRED，中金公司商量部

　　从法例上看，好意思国全要素坐褥率高增速的时辰，时常也对应制造业限度的擢升。这体当今自奥巴马政府颁布《重振好意思国制造业框架》[4]以来，好意思国各届政府合手续对制造业回流和再工业化的深爱与扶合手。往前看，若是好意思国能够通过AI时候生效完了再工业化并权臣擢升全要素坐褥率，这将缓解通胀和财政赤字压力，巩固好意思元信用，黄金牛市可能散伙。

　　但也要看到，好意思国再工业化的成本较高，需要财政和产业战术的合手续发力。制造业建筑、设立均较沉进，合手续投资的周期可能较长（参见《布局好意思国设立投资重启：总量篇》）。若是AI、芯片、新动力等有关高端制造业投资并未切实带来限度擢升，而只是是带来了过度且无效的本钱开支以及本钱阛阓估值抬升，则债务难以为继、通胀压力加重，黄金可能将迎来真确绽开的“黄金时期”。

　　[1]指金矿主为保证金价价钱稳固作念的跨期对冲操作

　　[2]主要为亚洲国度如中国和印度购买首饰的需求

　　[3]Duncan， R． （2011）． The dollar crisis： Causes， consequences， cures． John Wiley & Sons．

　　[4]https：//obamawhitehouse.archives.gov/sites/whitehouse.gov/files/images/NEC_Manufacturing_Report_October_2016.pdf

　　Source

　　著作着手

　　本文摘自：2024年11月5日依然发布的《黄金：一个进步范式的“老框架”》

　　分析员 张峻栋 SAC 执业文凭编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

　　不时东谈主 范理 SAC 执业文凭编号：S0080123120031 SFC CE Ref：BUD164

　　分析员 张文朗 SAC 执业文凭编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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累赘裁剪：石秀珍 SF183